Bài trước khi lên bàn mổ

Kỳ 1: Tài liệu tham khảo về định giá doanh nghiệp.

Tài liệu sách giấy/ebook:

(1) Định giá tài sản đầu tư - Damodaran
Về tài liệu định giá doanh nghiệp, Huy thấy các cuốn sách định giá của Damodaran là tương đối đầy đủ và đây có thể là nguồn tài liệu tham khảo đáng tin cậy. Cuốn "Định giá tài sản đầu tư" của Damodaran cũng đã được dịch ra tiếng Việt. Dạo này thì thấy nó "tuyệt chủng" rồi nên nếu các bạn không tìm ra thì Huy có thể cho mọi người mượn photo (suỵt, kẻo NXB nghe thấy). Hình bìa cuốn sách tiếng Việt ở dưới nhé, mọi người có thể tham khảo. Cuốn này có đặc điểm là viết lại kiến thức nền khá đầy đủ nên ACE yên tâm là có thể đọc ngay, không cần trang bị quá nhiều kiến thức cơ sở. 
File PDF của cuốn này ở đây:  
http://www.mediafire.com/view/fp62xybj2b4809m/damodaran-investment_valuation.pdf

(2) Wall street prep financial training solutions
Cuốn này thì được cái có ví dụ rõ ràng, viết rất dễ hiểu. Đọc xong cuốn Huy nghĩ cũng khá ổn và ưu điểm của nó là không học thuật như cuốn trên. Cuốn này thì Huy có bản giấy, ai mượn thì liên hệ Huy photo nhé, chưa có bản dịch tiếng Việt cho cuốn này nhé cả nhà.

(3) Valuation measuring and managing the value of companies, fifth edition
Cuốn sách này cũng khá hay. Ít mang nặng tính kỹ thuật hơn hai cuốn trên nhưng lại đi vào phương diện lý giải nhiều hơn đến "nguồn" giá trị doanh nghiệp và mang tính thị trường hơn. Nhìn chung mình đánh giá nên đọc 2 cuốn ở trên trước để chắc hơn về lý thuyết. 
File PDF: http://www.mediafire.com/view/2oj8b5e21gwp867/Valuation_measuring_and_managing_the_value_of_companies,_fifth_edition.pdf

 

(4) Sách để luyện thêm kỹ năng làm Model
Tất nhiên là sau khi đọc xong lý thuyết, việc lập mô hình định giá sẽ được làm trên Exel, một số tài liệu khá bổ ích cho việc luyện làm Model trên Exel:
+ Mastering financial modeling in MS Excel. Cuốn này thì nói về mô hình tài chính nói chung, tất nhiên sẽ có định giá. Cuốn này đã được khoa TCDN của ĐH kinh tế dịch rồi, các ACE có thể mua cuốn mô hình Tài chính ở các nhà sách hoặc tải bản tiếng Anh ở link: http://www.mediafire.com/view/gcp4r5dvf4173y4/Mastering_financial_modeling.pdf
+ Cuốn tiếp theo là Modeling Structured Finance Cash Flows with Microsoft Excel- A Step by Step Guide, cuốn này thì chuyên hơn cho định giá. Khá hay và mình nghĩ nên đọc:
http://www.mediafire.com/view/5tb49uvj5o9t0xs/Modeling_Structured_Finance_Cash_Flows_with_Microsoft_Excel-_A_Step_by_Step_Guide.pdf
 + Một thứ nữa mà các bạn nên in ra, dán ở nhà, bàn làm việc... là file hướng dẫn các phím tắt trong Excel của WSJ. Nếu dùng quen, các bạn có thể tiết kiệm khá nhiều thời gian. Ban đầu dùng thì tháo chuột và phím F1 ra nhé!
https://www.wallstreetprep.com/excelshortcuts/
Nhắc lại là cái này cực kỳ tiện lợi và rất "sướng" khi áp dụng nhé cả nhà!

 Các trang web online:

Huy đánh giá cao hai nguồn để học định giá online:

(1) Blog của Damodaran:
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/

Trên này có hầu hết mọi thứ, sách, dữ liệu các bài giảng, model mẫu bằng file Excel... Quá dễ để học phải không cả nhà.

(2) Trang Prep của WSJ
https://www.wallstreetprep.com/ 

Cũng là một trang cực kỳ đầy đủ và gần như là có tất tần tật để cả nhà có thể bắt đầu bước vào học quá trình định giá doanh nghiệp.

Trên đây là một số tài liệu về định giá Huy nghĩ là hay, dễ tiếp cận và chuẩn mực.
Chúc cả nhà nhiều niềm vui!


 



 

Ấn Độ - Đâu là lối thoát?

Ấn Độ - Đâu là lối thoát?

Trong bài viết trước về Ấn Độ, chúng tôi đã giới thiệu về nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Ấn Độ và cách thức mà giới đầu cơ tấn công vào đồng Rupee. Bài viết này, chúng tôi sẽ phân tích những lựa chọn khả dĩ của chính phủ Ấn Độ có thể thực hiện và tác động của các chính sách đó đến các yếu tố vĩ mô khác của đất nước này.

Những lựa chọn chính sách vĩ mô

(1) Sử dụng dự trữ ngoại hối                          

Biện pháp đầu tiên mà Ấn Độ có thể sử dụng để giảm bớt sự căng thẳng tỷ giá đó là sử dụng dữ trữ ngoại hối để can thiệp. Trong trường hợp đồng Rupee mất giá, Ngân hàng Trung ương Ấn Độ có thể tung đồng USD ra thị trường đồng thời mua vào đồng nội tệ. Việc mua vào nội tệ có thể làm giảm cung tiền, khi đó Ngân hàng Trung Ương có thể lựa chọn giữa can thiệp vô hiệu hóa (sterilization) và can thiệp không vô hiệu hóa (unsterilization). Can thiệp vô hiệu hóa là khái niệm thể hiện hành động của ngân hàng Trung ương đồng thời tiến hành 2 nghiệp vụ. Giả sử trong trường hợp hiện tại của Ấn Độ: (1) bán USD ra thị trường và mua vào nội tệ, điều này sẽ làm giảm áp lực tỷ giá và (2) Ngân hàng Trung Ương lo ngại nghiệp vụ này làm giảm cung tiền, ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng kinh tế, khi đó NHTU tiến hành mua lại trái phiếu chính phủ trên thị trường mở và làm cung tiền tăng trở lại. Việc điều tiết vô hiệu hóa vừa giúp ổn định tỷ giá, vừa không làm thay đổi cung tiền và các yếu tố vĩ mô khác, tuy nhiên cũng gây ra  những chi phí nhất định. Chi phí của quá trình vô hiệu hóa có thể là những chi phí bằng tiền phát sinh trong quá trình vô hiệu hóa hoặc những chi phí khác không thể lượng hóa được như có thể làm bóp méo hệ thống tài chính và cản trở sự lưu thông các dòng vốn.

Tuy nhiên vấn đề đặt ra với Ấn Độ không phải nằm ở chỗ họ chọn chính sách điều tiết như thế nào mà ở chỗ họ có thể can thiệp tỷ giá bao nhiêu và bao lâu. Theo số liệu cập nhật đến tháng 5/2013, tổng lượng dự trữ ngoại hối được công bố của Ấn Độ chỉ vào khoảng 287,9 tỷ USD, trong đó chỉ có khoảng 100 tỷ USD ở dạng tiền mặt được dự trữ ở Ngân hàng Trung Ương, IMF và BIS. Trong khi đó, con số thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai của Ấn Độ lên đến gần 5% GDP (GDP danh nghĩa năm 2012 là 1.947 nghìn tỷ USD). Điều đó có nghĩa là nếu sử dụng hết lượng dữ trữ ngoại hối cũng không thể đủ cho Ấn Độ bù được khoản thiếu hụt ngoại tệ trong 1 năm do thâm hụt gây ra. Nếu sử dụng dự trữ ngoại hối để can thiệp không đúng cách, dự trữ ngoại hối giảm trong khi đó không làm ổn định tỷ giá, sự mất lòng tin sẽ càng tăng cao, điều này sẽ làm tình hình ngày một tồi tệ. Từ đầu tháng 6, Ấn Độ đã sử dụng hơn 14 tỷ USD nhưng cuộc khủng hoảng không có dấu hiệu hạ nhiệt.

Chi tiết dự trữ ngoại hối của Ấn Độ. Nguồn: IMF.

Ngân hàng Trung Ương Ấn Độ đã tích cực hoạt động trên thị trường ngoại hối trong những ngày gần đây, tuy nhiên với lượng dự trữ không quá lớn, họ chỉ có thể can thiệp tỷ giá vào cuối ngày giao dịch, và có vẻ như với dự trữ ngoại hối hiện tại, đó là một cuộc chiến không cân sức. Nhiều nhà phân tích so sánh việc giữ tỷ giá bằng cách can thiệp sử dụng dự trữ ngoại hối của Ấn Độ tương tự như việc vẽ một đường đi trên cát và cố gắng để bảo vệ nó. Nếu tình hình tiếp diễn và Ấn Độ không có biện pháp tốt hơn để khắc phục khủng hoảng, có vè can thiệp bằng dự trữ ngoại hối là một cuộc chiến không cân sức.

Diễn biến dự trữ ngoại hối của Ấn Độ. Nguồn: RBI.

(2) Hy sinh công cụ chính sách tiền tệ

Lãi suất là công cụ được các ngân hàng trung ương sử dụng để điều chỉnh tỷ giá hối đoái trên thị trường, điều chỉnh giá trị đối ngoại của nôi tệ. Chính sách lãi suất cao có xu hướng hỗ trợ sự lên giá của nội tệ, bởi vì nó hấp dẫn các luồng vốn nước ngoài chảy vào trong nước, nếu lãi suất trong nước cao hơn so với lãi suất nước ngoài hay lãi suất ngoại tệ sẽ dẫn đến những dòng vốn chảy vào hay sẽ làm chuyển lượng hóa ngoại tệ trong nền kinh tế sang đồng nội tệ để hưởng lãi suất cao hơn. Điều này làm cho tăng cung ngoại tệ trên thị trường (cũng có nghĩa làm tăng cầu đối với đồng nội tệ), từ đó đồng ngoại tệ sẽ có xu hướng giảm giá trên thị trường, hay đồng nội tệ sẽ tăng giá. Trong trường hợp ngược lại, nếu lãi suất trong nước thấp hơn so với lãi suất nươc ngoài hay lãi suất ngoại tệ, đồng ngoại tệ có xu hướng tăng giá trên thị trường hay đồng nội tệ sẽ giảm giá.

Lãi suất qua liên ngân hàng Ấn Độ. Nguồn: RBI
Về cơ bản, những trình bày trên đây chỉ đúng với các nền kinh tế mở (open economy), nơi có đồng tiền chuyển đổi và tự do lưu chuyển vốn. Về mặt lý thuyết, nếu lãi suất nước ngoài cao hơn, thì dẫn đến xuất khẩu tiền tệ, và trong trường hợp ngược lại, là nhập khẩu tiền tệ. Thực chất, những khác biệt về lãi suất chỉ dẫn tới sự chuyển đổi vốn, và kết quả là dẫn tới sự thay đổi về tỷ giá, nếu dự đoán về lợi nhuận, lãi suất thu được do đầu tư tiền tệ không được đảm bảo hay do việc nhân tín dụng bằng ngoại tệ không cân bằng, bởi những mất mát về tỷ giá. Một khi còn tồn tại những mối lo ngại như vậy, thì ngay cả khi có sự khác biệt lớn về lãi suất cũng không thể dẫn tới sự chuyển đổi vốn đến mức giảm lãi suất.

Ngân hàng Trung ương Ấn Độ cũng đã sử dụng biện pháp truyền thống này để làm giảm áp lực tỷ giá khi tăng lãi suất qua đêm bằng cách thắt chặt cung tiền. Về mặt lý thuyết, lãi suất tăng có thể làm giảm lạm phát và nâng giá nội tệ, tuy nhiên biện pháp này có thể làm chậm đà phát triển của kinh tế Ấn Độ, vốn đã tăng trưởng chậm trong thời gian gần đây.  Một điểm đáng lưu ý nữa là trong khi lãi suất liên ngân hàng của Ấn Độ tăng đột biến thì ngân hàng Trung ương vẫn duy trì lãi suất huy động ở mức thấp. Chính mâu thuẫn này của Ngân hàng Trung ương Ấn Độ khiến chính sách đưa ra dường như chỉ làm kinh tế đất nước này tăng trưởng chậm lại chứ không thể giúp cải thiện sức mạnh đồng Rupee. Chính vì lý do này BNP Paribas đã hạ mức dự báo tăng trưởng của Ấn Độ 2013-2014 từ 5.2% xuống rất thấp 3.7%.

 (3) Hạn chế chu chuyển vốn và kêu gọi kiều hối

Nỗi lo ngại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) sẽ sớm dừng chương trình kích thích đã khiến các nhà đầu tư ồ ạt rút tiền khỏi các thị trường mới nổi trong những tháng gần đây, gây sức ép lên các đồng tiền và đẩy các thị trường chứng khoán của các nền kinh tế này lao dốc, trong đó Ấn Độ là quốc gia điển hình. Sự sụt giảm của một số đồng tiền rất mạnh, trong đó đồng rupee Ấn Độ để mất tới 19,5% giá trị chỉ trong vòng ba tháng và đang giao dịch  ở vùng giá thấp kỷ lục thấp kỷ lục. Còn đồng Real của Brazil cũng tuột dốc không phanh, rơi xuống 2,4282 Real/USD, mức chưa từng có kể từ tháng 3/2009. Đồng Lira của Thổ Nhĩ Kỳ giảm giá khoảng 10% so với mức đỉnh hồi tháng Hai. Tốc độ mất giá của đồng Baht Thái, Rupiah Indonesia hay Ringgit Malaysia cũng gia tăng trong những tháng gần đây.

Tháng 6/2013 được ghi nhận là tháng có khối lượng trái phiếu bán ra trên thị trường mới nổi thấp nhất kể từ tháng 12/2008. Giới đầu tư và các nhà phân tích cảnh báo rằng những nước có thâm hụt tài khoản vãng lai lớn sẽ đối mặt với nhiều rủi ro vào thời điểm mà Mỹ chấm dứt chương trình nới lỏng định lượng (QE). Tuy nhiên, các nước khác cũng sẽ cảm nhận thấy sức nóng ngày càng tăng trên thị trường tài chính - tiền tệ.   

Để hạ nhiệt tỷ giá, Ấn Độ có thể sử dụng biện pháp hành chính để can thiệp hạn chế sự rút vốn của khối các dòng vốn ngoại. Nhưng Ấn Độ không thể áp đặt các loại kiểm soát vốn cứng nhắc, điều này có thể làm cho dòng vốn ngoại có xu hướng nhanh chóng rút vốn ra khỏi Ấn Độ càng nhanh càng tốt. Vì vậy, Ấn Độ có thể có những biện pháp nửa vời. Và đó là những đang diễn ra ở Ấn Độ. Ấn Độ cắt giảm nhập khẩu vàng, dầu và tivi, nếu như tình hình không cải thiện, có thể sẽ có những biện pháp mạnh tay hơn nữa để kiểm soát dòng vốn.

Một biện pháp không liên quan nhiều đến các công cụ điều hành chính sách mà Ấn Độ có thể được sử dụng đó là kêu gọi lượng đóng góp Kiều hối để cứu Ấn Độ thoát khỏi khủng hoảng. Cộng đồng người Ấn Độ ở nước ngoài đã nhiều lần giúp nước này thoát khỏi các cuộc khủng hoảng kinh tế. Đối mặt với tình trạng đồng Rupee rớt giá thảm hại, New Dehli lên tiếng kêu gọi kiều dân gửi thêm kiều hối về nước để vực dậy tỷ giá đồng nội tệ.

Lượng kiều hối của Ấn Độ. Nguồn: Trading economics.

Tuy nhiên, hãng tin Reuters cho biết, lần này, những nhà đầu tư lớn trong cộng đồng kiều dân hơn 25 triệu người của Ấn Độ, tỏ ra không mấy hứng thú vì triển vọng kinh tế nước nhà đang xấu đi, trong khi bất ổn chính trị có nguy cơ nổi lên trước thềm cuộc bầu cử toàn quốc [1] . Theo số liệu của Ngân hàng Thế giới (WB), Ấn Độ, nền kinh thế lớn thứ ba ở châu Á, là nước nhận kiều hối nhiều nhất trong năm 2012, ở mức khoảng 70 tỷ USD. Trung Quốc là nước có lượng kiều hối lớn thứ nhì, khoảng 66 tỷ USD. Năm 2011, Ấn Độ nhận được khoảng 63 tỷ USD kiều hối. 

Lựa chọn công cụ nào là tốt nhất?

Theo những phân tích ở trên, những lựa chọn vĩ mô khả dĩ cho Ấn Độ có thể là sử dụng dự trữ ngoại hối để can thiệp tỷ giá, hy sinh công cụ lãi suất để nâng giá nội tệ hoặc kiểm soát dòng vốn ra/vào nền kinh tế. Với việc sử dụng dữ trữ ngoại hối để can thiệp tỷ giá, chúng tôi đánh giá đây là biện pháp cần phải thực hiện, tuy nhiên chỉ mang tính ngắn hạn do dự trữ ngoại hối của Ấn Độ không phải là quá lớn. Với việc sử dụng lãi suất, chúng tôi cho rằng công cụ này không mang lại hiệu quả đối với tỷ giá trong bối cảnh vĩ mô hiện tại mà còn làm kìm hãm tốc độ tăng trưởng kinh tế vốn đã xuống thấp của Ấn Độ. Theo quan điểm của chúng tôi, việc can thiệp bằng dự trữ vừa phải và sự dụng kiểm soát vốn là chính sách tối ưu.

Bộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết rất quan trọng của tài chính quốc tế, được phát triển dựa trên những ý tưởng của Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960. Cho tới những năm 1980, khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc neo giữ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì lý thuyết bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở. Những nghiên cứu lý thuyết này cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn. Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng hay chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn hoàn toàn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.

Tam giác bộ ba bất khả thi

Dựa trên lý thuyết bộ ba bất khả thi, phải chăng để ổn định tỷ giá và vẫn có thể sử dụng công cụ của chính sách tiền tệ hiệu quả để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, Ấn Độ nên giảm bớt “độ mở” của thị trường tài chính. Tất nhiên không có một chính sách hoàn hảo, và chính sách vĩ mô luôn bao hàm sự đánh đổi. Hạn chế chu chuyển vốn có thể ổn định tỷ giá nhưng cái giá phải trả cho sự kiểm soát vốn chắc chắn sẽ không hề rẻ.

Tăng cường kiểm soát vốn để nâng cao sức khỏe cho nền nền kinh tế

Trong cuốn sách “Thế giới phẳng” của Thomas L. Friedman, ông đã ca ngợi Ấn Độ như là một trong những đất nước đi đầu trong trào lưu toàn cầu hóa, khi không chỉ vốn, tri thức, công nghệ mà còn cả văn hóa dễ dàng được trao đổi giữa các quốc gia, trong thế giới ấy, giữa các quốc gia gần như không có biên giới. Thậm chí ở Bangalore, một thành phố mới nỏi ở Ấn Độ, một kế toán viên ở đây có thể làm việc cho một công ty ở Mỹ.

Friedman gọi kỷ nguyên toàn cầu hoá hiện nay là “ Toàn cầu hoá 3.0 “. Nó tạo ra một động lực mới cho phép các cá nhân trên khắp thế giới cọng tác và cạnh tranh trên thị trường toàn cầu . Trong điều kiện đó, ông cho rằng các nước đang phát triển muốn thành công phải biết nhìn lại mình để có một đánh giá trung thực và đúng mức . Ông nói : “ Một đất nước, cũng như người dân và giới lãnh đạo cần phải thẳng thắn với chính bản thân họ, phải nhìn nhận rõ ràng và chính xác họ đang ở đâu trong tương quan với các nước khác và trong mối quan hệ với mười nhân tố làm phẳng. Họ cần phải tự hỏi : Đất nước của tôi có thể tiến đến đâu hoặc bị bỏ xa như thế nào trong quá trình làm phẳng của thế giới, và có thể thích ứng và khai thác những lợi thế của hệ thống thế giới phẳng đến mức nào trong quá trình hợp tác và cạnh tranh ?”

Không thể phủ nhận, toàn cầu hóa và tự “làm phẳng” mình vào thế giới hội nhập là nền tảng cho thành công hôm nay của Ấn Độ, tuy nhiên sự chu chuyển quá tự do của các dòng vốn cũng mang đến nhiều tác hại. Quá trình tự do hóa tài chính đã làm cho nền kinh tế của các quốc gia ngày càng hội nhập với dòng chu chuyển vốn quốc tế và thi trường tài chính toàn cầu. Đây là cơ hội để các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia mới nổi có thể tận dụng thêm nguồn vốn ngoại để phát triển kinh tế. Tuy nhiên, hội nhập tài chính cũng làm gia tăng tính bất ổn theo hai cách: (1) nó có thể mở toang nền kinh tế của các nước đang phát triển, làm cho nền kinh tế tiếp cận trực diện với nguồn gốc của những cú sốc trong kinh tế quốc tế và (2) khuyếch đại và làm trầm trọng thêm những cú sốc trong nước.

Ở các nước đang phát triển, hệ thống thông tin bất hoàn hảo và mất cân xứng cũng như sự yếu kém về thể chế tác động mạnh mẽ đến thị trường vốn và thị trường tài chính hơn là những nước đang phát triển. trong môi trường này, tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư lớn hơn và những nhà đầu tư trong nước có thể bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư nước ngoài, dẫn đến sự bất ổn càng lớn hơn. Nói một cách ngắn gọn, một nền kinh tế đang trong quá trình tự do hóa tài chính sẽ đứng trước một tình trạng mà các nhà kinh tế học gọi là “sự mong manh về tài chính”.

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, một trong những ưu tiên hàng đầu của Ấn Độ đó là mở cửa để để hội nhập với thế giới, và một trong số đó là mở cửa thị trường tài chính. Thực tế đã chứng minh chính sách hội nhập của Ấn Độ đã đạt được những thành tựu đáng tự hào, tốc độ tăng trưởng GDP hằng năm luôn ở mức cao và được mạnh danh là một trong những “con hổ” châu Á. Tuy nhiên chính sự mở cửa thị trường vốn cũng làm thị trường tài chính Ấn Độ bất ổn hơn và dễ bị tổn thương hơn. Trong một nền kinh tế, đặc biệt là một nền kinh tế đối diện với khủng hoảng, bất kỳ sự lựa chọn kết hợp chính sách vĩ mô nào cũng là vô cùng khó khăn. Hệ thống tài chính của Ấn Độ đang gặp những vấn đề nghiêm trọng và hiện tại, vấn đề phải ưu tiên đặt lên hàng đầu lúc này là ổn định đồng Rupee để chấm dứt sự bất ổn hiện tại, phải chăng hạn chế chu chuyển vốn là liều thuốc cho nền kinh tế đang trong cơn bạo bệnh?

Khủng hoảng tiền tệ Ấn Độ - Đoạn kết buồn cho phép màu châu Á

Khủng hoảng tiền tệ Ấn Độ - Đoạn kết buồn cho phép màu châu Á

Tháng 7/1991, Moanmohan Signh, Bộ trưởng Bộ tài chính mới được bổ nhiệm của Ấn Độ triệu tập các công chức dân sự cao cấp của các bộ liên quan đến kinh tế của đất nước đến một hội nghị bất thường để truyền đi một thông điệp quan trọng – tái cấu trúc nền kinh tế. Đó thực sự là một canh bạc mạo hiểm với nền kinh tế Ấn Độ khi vào thời điểm đó, đất nước này đang phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất của mình với tư cách là một quốc gia độc lập. Với nguồn dự trữ ngoại hối thảm hại 1.2 tỷ USD, chỉ đủ để chi trả nợ nần và nhập khẩu hàng hóa trong hai tuần, khả năng Ấn Độ không thể thanh toán hàng núi nợ quốc tế là điều nhiều khả năng có thể xảy ra.

Cuộc họp đó chỉ là một trong những chuỗi sự kiện dồn dập trong mùa hè ngột ngạt năm 1991 làm thay đổi đường hướng tương lai của Ấn Độ. Quyết tâm trầm lặng nhưng sắt đá của Signh đã dẫn dắt Ấn Độ không những vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính mà còn đi tới con đường của phép màu. Ông bắt tay vào một chương trình cải cách kinh tế mang tính cách mạng được xếp vào hàng có ảnh hưởng nhất vào thời kỳ đó, có lẽ chỉ sau cuộc cải cách của Đặng Tiểu Bình. Cũng giống như trung Quốc, cuộc cải cách của Signh đã chấm dứt sự cô lập của nền kinh tế Trung Quốc và lần đầu tiên đưa nước này đi theo con đường toàn cầu hóa. Ông mở cửa các thị trường tài chính, cởi trói khu vực tư nhân, chào đón các doanh nghiệp nước ngoài và giải phóng tinh thần kinh doanh của Ấn Độ.

Tốc độ tăng trưởng kinh tế Ấn Độ trước và sau cải cách

Những phép nàu này đã đưa kinh tế Ấn Độ sang một trang sử mới, Kamal Nath, một Bộ trưởng thương mại và công nghiệp Ấn Độ đã phải thốt lên rằng “thời hiện đại của Ấn Độ bắt đầu từ năm 1991”. Moanmohan Signh trong diễn văn trước Quốc hội vào ngày 24/07/1991 đã phát biểu một câu mà sau này trở thành biểu tượng cho lòng tự hào Ấn Độ “Hãy để thế giới lắng nghe thật to, thật rõ điều này. Ấn Độ giờ đã hoàn toàn thức giấc.”

Mười hai năm sau mùa hè lịch sử ấy, có vẻ Phép màu Ấn Độ đang gặp phải những vấn đề tương tự như mùa hè năm 1991 nhưng với một quy mô lớn  hơn rất nhiều. Trong những ngày gần đây, Moanmohan Signh – giờ đã là thủ tướng Ấn Độ, vẫn với chiếc khăn xếp màu xanh da trời trở thành đặc trưng riêng của mình đã phải thừa nhận rằng Ấn Độ đang đứng trước một cuộc khủng hoảng tiền tệ thực sự. Có lẽ Signh sẽ chẳng bao giờ đạt được những chiến tích vinh quang như mùa hè năm 1991 nữa và phải chăng Phép màu đang dần vụt tắt.

Thâm hụt kép kéo dài – Căn nguyên của khủng hoảng tiền tệ?

Có thể thấy rất rõ ràng rằng hai vấn đề cơ bản mà Ấn Độ phải đối mặt trong cuốt những năm qua đó là tình trạng “thâm hụt kép” khi cán cân tài khoản vãng lai lẫn ngân sách đều bị thâm hụt nghiêm trọng kéo dài.

Cán cân tài khoản vãng lai/GDP của Ấn Độ 1990-2013

Thâm hụt ngân sách/GDP Ấn Độ 1990-2013

Một vấn đề đặt ra là Thâm hụt Ngân sách có tác động tích cực hay tiêu cực  đến nền kinh tế. Rõ ràng chúng ta thông thường ủng hộ quan điểm Thâm hụt sẽ gây  ra tác động tiêu cực. Nhưng thực tế không hẳn là như vậy, khi Thâm hụt Ngân sách  là do chi đầu tư phát triển, Nhà nước dựa vào nhiều nguồn vốn nước ngoài như ODA, FDI để đáp ứng đủ nhu cầu chi tiêu thì trạng thái thâm hụt đó là tốt, vì đó là  động thái chủ động của Chính phủ dựa vào nguồn lực bên ngoài để phát triển kinh  tế nước nhà. Ngược lại, nếu Thâm hụt Ngân sách là do không đáp ứng đủ nhu cầu  chi thường xuyên, hoặc chi đầu tư vào những dự án không hiệu quả gây lãng phí nguồn lực quốc gia thì trạng thái này không tốt, kết quả là Chính phủ phải đi vay nợ nước ngoài, từ đó làm gia tăng gánh nặng nợ nước ngoài và không có nguồn thu trong tương lai để trang trải cho khoản nợ này.

Về phía Tài khoản vãng lai, nếu xét một cách tổng quát thì Tài khoản vãng lai bao gồm xuất khẩu, nhập khẩu, thu nhập yếu tố ròng từ nước ngoài và chuyển nhượng ròng. Nhưng phần lớn Thâm hụt Tài khoản vãng lai là do thâm hụt thương  mại gây ra, tình trạng này xuất hiện khi xuất khẩu bé hơn nhập khẩu. Vậy vấn đề Thâm hụt Tài khoản vãng lai là tốt hay là xấu? Câu trả lời là tùy thuộc vào tình hình kinh tế vĩ mô, cũng như phụ thuộc vào tình hình tài khoản vốn. Có một điểm cần nhấn mạnh là bản thân việc Thâm hụt Tài khoản vãng lai  về nguyên tắc là không tốt và cũng không xấu. Để đưa ra một nhận xét về mức độ Thâm hụt Tài khoản vãng lai của một quốc gia, chúng ta cần phải xem xét từng trường hợp cụ thể, không thể chỉ nhìn vào con số thâm hụt/thặng dư thương mại (hay thâm hụt/thặng dư Tài khoản vãng lai) để rồi cho rằng thâm hụt đó là xấu hay là tốt.

Cán cân thương mại của Ấn Độ 1990-2013

Tốc độ tăng trưởng GDP Ấn Độ 2007-2013

Trong trường hợp của Ấn Độ, có thể nói thâm hụt kép là một tín hiệu xấu cho nền kinh tế hơn 1.2 tỷ dân này. Cụ thể, trong thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai, thâm hụt cán cân thương mại chiếm một phần rất lớn. Thâm hụt cán cân thương mại của Ấn Độ chủ yếu xuất phát từ thâm hụt với đối tác Trung Quốc và việc nhập khẩu vàng với khối lượng lớn phục vụ nhu cầu vàng dường như là vô tận ở đất nước này. Mặt khác, trong những năm sau khủng hoảng, nền kinh tế châu Âu và Mỹ xấu đi khiến xuất khẩu của Ấn Độ gặp nhiều khó khăn. Chính sách tài khóa cũng không mang lại hiệu quả khi vừa xảy ra tình trạng thâm hụt, vừa lạm phát trong khi đó tốc độ tăng trưởng GDP trong những năm gần đây giảm xuống rõ rệt.

Sự thâm hụt kép dài của Ấn Độ là một trong những nguyên nhân chính gây áp lực lên dự trữ ngoại hối và tỷ giá. Với sự thâm hụt kéo dài, sức khỏe của hệ thống tài chính Ấn Độ, đặc biệt là hệ thống tiền tệ bị đe dọa nghiêm trọng và trở nên mong manh hơn trước những biến động vĩ mô thế giới.

NDF – Vũ khí cho cuộc tấn công tiền tệ đã được chuẩn bị từ trước

Non – Delivery Forward Contracts (NDF) – Hợp đồng kỳ hạn không giao nhận là một công cụ phái sinh thường được các quỹ đầu cơ sử dụng để tấn công tiền tệ. Chúng ta đều biết rằng NDF là một sản phẩm phái sinh và bản chất của nó là đầu cơ trên biến động giá chứ không phải giao dịch vật chất thực tế. Với một hành động mua đồng USD kỳ hạn , các quỹ đầu cơ đã làm một tác động tương đương với việc bán khống đồng nội tệ trong tương lai (ngày NDF đáo hạn) với một mức giá cố định đã được định trước. Khi đó các ngân hàng thương mại và các định chế tài chính rơi vào vị thế bán USD kỳ hạn. Trong điều kiện bình thường, nghiệp vụ này chỉ là một nghiệp vụ ngoại hối đơn thuần nhưng khi số lượng NDF tăng lên đủ lớn sẽ tạo ra sự thiếu hụt đồng USD trên thị trường gây áp lực lên tỷ giá hối đoái. Điều tệ hại hơn là điều này có thể gây ra hiệu ứng bầy đàn khi nhà đàu tư lo ngại việc đồng đô đột ngột tăng giá sẽ làm cho đồng  nội tế mất giá nhanh, họ cũng sẽ đi mua đồng USD trên thị trường làm tỷ giá giao ngay ngày càng tăng cao. Trong một nền kinh tế có mức lạm phát tăng dần và thâm hụt kéo dài như Ấn Độ, hiệu ứng này sẽ rất mạnh mẽ khi từ lâu, lòng tin của người dân vào đồng USD đã dần mất đi. Hệ quả cuối cùng khi NDF đáo hạn đó là giá đô giao ngay đã cao hơn tỷ giá kỳ hạn rất nhiều, các quỹ đầu cơ mua được giá kỳ hạn thấp và bán được với gia giao ngay rất cao. Đó là nguồn lợi nhuận khổng lồ cho các quỹ đầu cơ tấn công tiền tệ. NDF là một thj trường ngoài tầm kiểm soát của ngân hàng Trung Ương Ấn Độ (RBI) do nước này chủ trương đi theo một thị trường tự do, theo thống kê của RBI, trong những ngày gần đây, lượng giao dịch NDF đã chiếm đến hơn 60% tổng giao dịch trên thị trường tiền tệ. Trả lời trên các phương tiện truyền thông, thống đốc RBI  D Subbarao đã phải thốt lên rằng: “nếu không có NDF, thị trường tài chính sẽ tốt đẹp hơn, nhưng hiển nhiên, chúng ta không thể dẹp bỏ nó”.

Khối lượng và giá giao dịch NDF đáo hạn cuối tháng 8

Khối lượng và giá giao dịch NDF đáo hạn cuối tháng 9

Có hai điểm then chốt cho sự thành công của một chiến lược tấn công bằng NDF đó là (1) số lượng hợp đồng kinh NDF phải đủ lớn (2) mức chịu đựng của nền kinh tế và ngân hàng Trung Ương. Với điều kiện thứ (1), khi tấn công bằng NDF, do đó là một công cụ phái sinh có đòn bẩy rất cao, nhà đầu cơ chỉ cần ký quỹ một khoản tiền nhỏ để giao dịch hợp đồng có giá trị lớn hơn hơn rất nhiều so với khoản tiền ký quỹ. Rõ ràng NDF là một công cụ không thể tuyệt vời hơn, một vũ khí thực sự để tiến hành tấn công tiền tệ. Với khối lượng giao dịch đột biến trong những ngày gần đây, chúng tôi tin rằng, Ấn Độ đang đứng trước một cuộc tấn công tiền tệ quy mô lớn. Với điều kiện thứ (2) như đã phân tích ở trên, do thâm hụt kép kép dài, hệ thống tài chính của Ấn Độ trở nên mong manh hơn bao giờ hết, đặc biệt khi FED có dấu hiệu thắt chặt tiền tệ, dòng vốn ngoại rút khỏi thị trường tài chính Ấn Độ khiến sự khan hiếm đồng USD được đẩy lên cao hơn nữa. Hệ thống tài chính suy yếu, thâm hụt kép, sự thắt chặt của FED và sự tấn công của giới đầu cơ khiến chuyện gì đến rồi sẽ phải đến. Bất chấp những nỗ lực của chính phủ Ấn Độ, tỷ giá đã và đang tăng chóng mặt, với số lượng hợp đồng NDF chưa tất toán là rất lớn, đây là một thử thách không nhỏ với các nhà hoạc định vĩ mô của Ấn Độ. Còn với các nhà đầu cơ: “sự cùng quẫn của con người, đó là cơ hội của chúa”.

Diễn biến tỷ giá USD/IDR

 

Số lượng hợp đồng chưa tất toán

Bị đẩy vào thế khó – Cần thêm sự đổi mới để phát triển

Có vẻ như ở hiện tại, mọi thứ đều quay lưng lại với Ấn Độ. Niềm tin của nhân dân và nhà đầu tư đang mất dần do thâm hụt kép ngày càng nặng nề, chính phủ cũng khó có thể đẩy lãi suất lên cao để làm giảm áp lực tỷ giá do điều này có thể ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế Ấn Độ vốn đã tăng trưởng chậm lại trong những năm gần đây. FED có khả năng thu hẹp chính sách tiền tệ vào cuối năm sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến sựu tăng trưởng kinh tế trên thế giới và có thể làm dòng vốn rút dần ra khỏi Ấn Độ. Cuộc bầu cử tháng Năm 2014 là một rào cản lớn cho những thay đổi trong chính sách vĩ mô. Tất cả tạo nên một bài toán khó cho nền kinh tế Ấn Độ.

Trong những ngày qua, một trong những biện pháp được RBI thông qua để giảm áp lực tỷ giá là tăng thuế và hạn chế nhập khẩu vàng. Biện pháp hành chính này trong ngắn hạn có thể làm giảm áp lực cho tỷ giá nhưng về dài hạn, nó sẽ làm bóp méo hệ thống tài chính và quan trọng hơn, nó sẽ làm thay đổi cách nhìn của thế giới về Ấn Độ khi đất nước này luôn tuyên bố mở của và đi theo thị trường tự do. Ở đây, trong phạm vi bài viết chúng tôi sẽ không phân tích sâu vào những lựa chọn của RBI, tuy nhiên theo quan điểm của chúng tôi, các biện pháp kiểm soát vốn trong ngắn hạn sẽ không đem lại hiệu quả và điều quan trọng nhất với Ấn Độ lúc này là lấy lại niềm tin, niềm tin của dân chúng, của nhà đầu tư và từ các tổ chức đầu tư nước ngoài.

Mùa hè 12 năm trước, có một người đàn ông với chiếc khăn xếp màu xanh da trời, với sự cứng rắn của mình đã đưa Ấn Độ ra khỏi khủng hoảng và tuyên bố dõng dạc với thế giới rằng: “Hãy để thế giới lắng nghe thật to, thật rõ điều này. Ấn Độ giờ đã hoàn toàn thức giấc. Chúng tôi đã thắng thế, chúng tôi sẽ vượt qua” Mười hai năm sau, Ấn Độ lại một lần nữa đối mặt với những vấn đề tương tự như màu hè năm 1991, người ần ông ấy đã già đi và như Das Gurcharan đã viết trong tác phẩm “Ấn Độ được cởi trói”, Sighn giờ đây có lẽ “là một người của sự chính trực vĩ đại’ nhưng “không phải là một nhà cải cách nồng nhiệt”. Có lẽ Signh sẽ không bao giờ gặt hái được những thành công như ông đã từng đạt được như trong mùa hè năm 1991, tuy nhiên tư tưởng và con đường ông vạch ra cho Ấn Độ sẽ luôn còn mãi. Con đường ấy sẽ vẫn phải và vẫn nên được bước tiếp, nhưng với một tinh thần mới, cách nghĩ mới và có lẽ điều này sẽ chỉ xảy ra sau tháng 5/2014.

Tài liệu tham khảo

1.      Das Gurcharan. Ấn Độ được cởi trói. London profile book (2002).

2.      Michael Schuman. The Miracle.

3.      Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Nguy cơ tấn công tiền tệ ở Việt Nam (2009).

4.      Dữ liệu về phái sinh tại http://www.nseindia.com