Ấn Độ - Đâu là lối thoát?

Ấn Độ - Đâu là lối thoát?

Trong bài viết trước về Ấn Độ, chúng tôi đã giới thiệu về nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Ấn Độ và cách thức mà giới đầu cơ tấn công vào đồng Rupee. Bài viết này, chúng tôi sẽ phân tích những lựa chọn khả dĩ của chính phủ Ấn Độ có thể thực hiện và tác động của các chính sách đó đến các yếu tố vĩ mô khác của đất nước này.

Những lựa chọn chính sách vĩ mô

(1) Sử dụng dự trữ ngoại hối                          

Biện pháp đầu tiên mà Ấn Độ có thể sử dụng để giảm bớt sự căng thẳng tỷ giá đó là sử dụng dữ trữ ngoại hối để can thiệp. Trong trường hợp đồng Rupee mất giá, Ngân hàng Trung ương Ấn Độ có thể tung đồng USD ra thị trường đồng thời mua vào đồng nội tệ. Việc mua vào nội tệ có thể làm giảm cung tiền, khi đó Ngân hàng Trung Ương có thể lựa chọn giữa can thiệp vô hiệu hóa (sterilization) và can thiệp không vô hiệu hóa (unsterilization). Can thiệp vô hiệu hóa là khái niệm thể hiện hành động của ngân hàng Trung ương đồng thời tiến hành 2 nghiệp vụ. Giả sử trong trường hợp hiện tại của Ấn Độ: (1) bán USD ra thị trường và mua vào nội tệ, điều này sẽ làm giảm áp lực tỷ giá và (2) Ngân hàng Trung Ương lo ngại nghiệp vụ này làm giảm cung tiền, ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng kinh tế, khi đó NHTU tiến hành mua lại trái phiếu chính phủ trên thị trường mở và làm cung tiền tăng trở lại. Việc điều tiết vô hiệu hóa vừa giúp ổn định tỷ giá, vừa không làm thay đổi cung tiền và các yếu tố vĩ mô khác, tuy nhiên cũng gây ra  những chi phí nhất định. Chi phí của quá trình vô hiệu hóa có thể là những chi phí bằng tiền phát sinh trong quá trình vô hiệu hóa hoặc những chi phí khác không thể lượng hóa được như có thể làm bóp méo hệ thống tài chính và cản trở sự lưu thông các dòng vốn.

Tuy nhiên vấn đề đặt ra với Ấn Độ không phải nằm ở chỗ họ chọn chính sách điều tiết như thế nào mà ở chỗ họ có thể can thiệp tỷ giá bao nhiêu và bao lâu. Theo số liệu cập nhật đến tháng 5/2013, tổng lượng dự trữ ngoại hối được công bố của Ấn Độ chỉ vào khoảng 287,9 tỷ USD, trong đó chỉ có khoảng 100 tỷ USD ở dạng tiền mặt được dự trữ ở Ngân hàng Trung Ương, IMF và BIS. Trong khi đó, con số thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai của Ấn Độ lên đến gần 5% GDP (GDP danh nghĩa năm 2012 là 1.947 nghìn tỷ USD). Điều đó có nghĩa là nếu sử dụng hết lượng dữ trữ ngoại hối cũng không thể đủ cho Ấn Độ bù được khoản thiếu hụt ngoại tệ trong 1 năm do thâm hụt gây ra. Nếu sử dụng dự trữ ngoại hối để can thiệp không đúng cách, dự trữ ngoại hối giảm trong khi đó không làm ổn định tỷ giá, sự mất lòng tin sẽ càng tăng cao, điều này sẽ làm tình hình ngày một tồi tệ. Từ đầu tháng 6, Ấn Độ đã sử dụng hơn 14 tỷ USD nhưng cuộc khủng hoảng không có dấu hiệu hạ nhiệt.

Chi tiết dự trữ ngoại hối của Ấn Độ. Nguồn: IMF.

Ngân hàng Trung Ương Ấn Độ đã tích cực hoạt động trên thị trường ngoại hối trong những ngày gần đây, tuy nhiên với lượng dự trữ không quá lớn, họ chỉ có thể can thiệp tỷ giá vào cuối ngày giao dịch, và có vẻ như với dự trữ ngoại hối hiện tại, đó là một cuộc chiến không cân sức. Nhiều nhà phân tích so sánh việc giữ tỷ giá bằng cách can thiệp sử dụng dự trữ ngoại hối của Ấn Độ tương tự như việc vẽ một đường đi trên cát và cố gắng để bảo vệ nó. Nếu tình hình tiếp diễn và Ấn Độ không có biện pháp tốt hơn để khắc phục khủng hoảng, có vè can thiệp bằng dự trữ ngoại hối là một cuộc chiến không cân sức.

Diễn biến dự trữ ngoại hối của Ấn Độ. Nguồn: RBI.

(2) Hy sinh công cụ chính sách tiền tệ

Lãi suất là công cụ được các ngân hàng trung ương sử dụng để điều chỉnh tỷ giá hối đoái trên thị trường, điều chỉnh giá trị đối ngoại của nôi tệ. Chính sách lãi suất cao có xu hướng hỗ trợ sự lên giá của nội tệ, bởi vì nó hấp dẫn các luồng vốn nước ngoài chảy vào trong nước, nếu lãi suất trong nước cao hơn so với lãi suất nước ngoài hay lãi suất ngoại tệ sẽ dẫn đến những dòng vốn chảy vào hay sẽ làm chuyển lượng hóa ngoại tệ trong nền kinh tế sang đồng nội tệ để hưởng lãi suất cao hơn. Điều này làm cho tăng cung ngoại tệ trên thị trường (cũng có nghĩa làm tăng cầu đối với đồng nội tệ), từ đó đồng ngoại tệ sẽ có xu hướng giảm giá trên thị trường, hay đồng nội tệ sẽ tăng giá. Trong trường hợp ngược lại, nếu lãi suất trong nước thấp hơn so với lãi suất nươc ngoài hay lãi suất ngoại tệ, đồng ngoại tệ có xu hướng tăng giá trên thị trường hay đồng nội tệ sẽ giảm giá.

Lãi suất qua liên ngân hàng Ấn Độ. Nguồn: RBI
Về cơ bản, những trình bày trên đây chỉ đúng với các nền kinh tế mở (open economy), nơi có đồng tiền chuyển đổi và tự do lưu chuyển vốn. Về mặt lý thuyết, nếu lãi suất nước ngoài cao hơn, thì dẫn đến xuất khẩu tiền tệ, và trong trường hợp ngược lại, là nhập khẩu tiền tệ. Thực chất, những khác biệt về lãi suất chỉ dẫn tới sự chuyển đổi vốn, và kết quả là dẫn tới sự thay đổi về tỷ giá, nếu dự đoán về lợi nhuận, lãi suất thu được do đầu tư tiền tệ không được đảm bảo hay do việc nhân tín dụng bằng ngoại tệ không cân bằng, bởi những mất mát về tỷ giá. Một khi còn tồn tại những mối lo ngại như vậy, thì ngay cả khi có sự khác biệt lớn về lãi suất cũng không thể dẫn tới sự chuyển đổi vốn đến mức giảm lãi suất.

Ngân hàng Trung ương Ấn Độ cũng đã sử dụng biện pháp truyền thống này để làm giảm áp lực tỷ giá khi tăng lãi suất qua đêm bằng cách thắt chặt cung tiền. Về mặt lý thuyết, lãi suất tăng có thể làm giảm lạm phát và nâng giá nội tệ, tuy nhiên biện pháp này có thể làm chậm đà phát triển của kinh tế Ấn Độ, vốn đã tăng trưởng chậm trong thời gian gần đây.  Một điểm đáng lưu ý nữa là trong khi lãi suất liên ngân hàng của Ấn Độ tăng đột biến thì ngân hàng Trung ương vẫn duy trì lãi suất huy động ở mức thấp. Chính mâu thuẫn này của Ngân hàng Trung ương Ấn Độ khiến chính sách đưa ra dường như chỉ làm kinh tế đất nước này tăng trưởng chậm lại chứ không thể giúp cải thiện sức mạnh đồng Rupee. Chính vì lý do này BNP Paribas đã hạ mức dự báo tăng trưởng của Ấn Độ 2013-2014 từ 5.2% xuống rất thấp 3.7%.

 (3) Hạn chế chu chuyển vốn và kêu gọi kiều hối

Nỗi lo ngại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) sẽ sớm dừng chương trình kích thích đã khiến các nhà đầu tư ồ ạt rút tiền khỏi các thị trường mới nổi trong những tháng gần đây, gây sức ép lên các đồng tiền và đẩy các thị trường chứng khoán của các nền kinh tế này lao dốc, trong đó Ấn Độ là quốc gia điển hình. Sự sụt giảm của một số đồng tiền rất mạnh, trong đó đồng rupee Ấn Độ để mất tới 19,5% giá trị chỉ trong vòng ba tháng và đang giao dịch  ở vùng giá thấp kỷ lục thấp kỷ lục. Còn đồng Real của Brazil cũng tuột dốc không phanh, rơi xuống 2,4282 Real/USD, mức chưa từng có kể từ tháng 3/2009. Đồng Lira của Thổ Nhĩ Kỳ giảm giá khoảng 10% so với mức đỉnh hồi tháng Hai. Tốc độ mất giá của đồng Baht Thái, Rupiah Indonesia hay Ringgit Malaysia cũng gia tăng trong những tháng gần đây.

Tháng 6/2013 được ghi nhận là tháng có khối lượng trái phiếu bán ra trên thị trường mới nổi thấp nhất kể từ tháng 12/2008. Giới đầu tư và các nhà phân tích cảnh báo rằng những nước có thâm hụt tài khoản vãng lai lớn sẽ đối mặt với nhiều rủi ro vào thời điểm mà Mỹ chấm dứt chương trình nới lỏng định lượng (QE). Tuy nhiên, các nước khác cũng sẽ cảm nhận thấy sức nóng ngày càng tăng trên thị trường tài chính - tiền tệ.   

Để hạ nhiệt tỷ giá, Ấn Độ có thể sử dụng biện pháp hành chính để can thiệp hạn chế sự rút vốn của khối các dòng vốn ngoại. Nhưng Ấn Độ không thể áp đặt các loại kiểm soát vốn cứng nhắc, điều này có thể làm cho dòng vốn ngoại có xu hướng nhanh chóng rút vốn ra khỏi Ấn Độ càng nhanh càng tốt. Vì vậy, Ấn Độ có thể có những biện pháp nửa vời. Và đó là những đang diễn ra ở Ấn Độ. Ấn Độ cắt giảm nhập khẩu vàng, dầu và tivi, nếu như tình hình không cải thiện, có thể sẽ có những biện pháp mạnh tay hơn nữa để kiểm soát dòng vốn.

Một biện pháp không liên quan nhiều đến các công cụ điều hành chính sách mà Ấn Độ có thể được sử dụng đó là kêu gọi lượng đóng góp Kiều hối để cứu Ấn Độ thoát khỏi khủng hoảng. Cộng đồng người Ấn Độ ở nước ngoài đã nhiều lần giúp nước này thoát khỏi các cuộc khủng hoảng kinh tế. Đối mặt với tình trạng đồng Rupee rớt giá thảm hại, New Dehli lên tiếng kêu gọi kiều dân gửi thêm kiều hối về nước để vực dậy tỷ giá đồng nội tệ.

Lượng kiều hối của Ấn Độ. Nguồn: Trading economics.

Tuy nhiên, hãng tin Reuters cho biết, lần này, những nhà đầu tư lớn trong cộng đồng kiều dân hơn 25 triệu người của Ấn Độ, tỏ ra không mấy hứng thú vì triển vọng kinh tế nước nhà đang xấu đi, trong khi bất ổn chính trị có nguy cơ nổi lên trước thềm cuộc bầu cử toàn quốc [1] . Theo số liệu của Ngân hàng Thế giới (WB), Ấn Độ, nền kinh thế lớn thứ ba ở châu Á, là nước nhận kiều hối nhiều nhất trong năm 2012, ở mức khoảng 70 tỷ USD. Trung Quốc là nước có lượng kiều hối lớn thứ nhì, khoảng 66 tỷ USD. Năm 2011, Ấn Độ nhận được khoảng 63 tỷ USD kiều hối. 

Lựa chọn công cụ nào là tốt nhất?

Theo những phân tích ở trên, những lựa chọn vĩ mô khả dĩ cho Ấn Độ có thể là sử dụng dự trữ ngoại hối để can thiệp tỷ giá, hy sinh công cụ lãi suất để nâng giá nội tệ hoặc kiểm soát dòng vốn ra/vào nền kinh tế. Với việc sử dụng dữ trữ ngoại hối để can thiệp tỷ giá, chúng tôi đánh giá đây là biện pháp cần phải thực hiện, tuy nhiên chỉ mang tính ngắn hạn do dự trữ ngoại hối của Ấn Độ không phải là quá lớn. Với việc sử dụng lãi suất, chúng tôi cho rằng công cụ này không mang lại hiệu quả đối với tỷ giá trong bối cảnh vĩ mô hiện tại mà còn làm kìm hãm tốc độ tăng trưởng kinh tế vốn đã xuống thấp của Ấn Độ. Theo quan điểm của chúng tôi, việc can thiệp bằng dự trữ vừa phải và sự dụng kiểm soát vốn là chính sách tối ưu.

Bộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết rất quan trọng của tài chính quốc tế, được phát triển dựa trên những ý tưởng của Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960. Cho tới những năm 1980, khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc neo giữ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì lý thuyết bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở. Những nghiên cứu lý thuyết này cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn. Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng hay chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn hoàn toàn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.

Tam giác bộ ba bất khả thi

Dựa trên lý thuyết bộ ba bất khả thi, phải chăng để ổn định tỷ giá và vẫn có thể sử dụng công cụ của chính sách tiền tệ hiệu quả để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, Ấn Độ nên giảm bớt “độ mở” của thị trường tài chính. Tất nhiên không có một chính sách hoàn hảo, và chính sách vĩ mô luôn bao hàm sự đánh đổi. Hạn chế chu chuyển vốn có thể ổn định tỷ giá nhưng cái giá phải trả cho sự kiểm soát vốn chắc chắn sẽ không hề rẻ.

Tăng cường kiểm soát vốn để nâng cao sức khỏe cho nền nền kinh tế

Trong cuốn sách “Thế giới phẳng” của Thomas L. Friedman, ông đã ca ngợi Ấn Độ như là một trong những đất nước đi đầu trong trào lưu toàn cầu hóa, khi không chỉ vốn, tri thức, công nghệ mà còn cả văn hóa dễ dàng được trao đổi giữa các quốc gia, trong thế giới ấy, giữa các quốc gia gần như không có biên giới. Thậm chí ở Bangalore, một thành phố mới nỏi ở Ấn Độ, một kế toán viên ở đây có thể làm việc cho một công ty ở Mỹ.

Friedman gọi kỷ nguyên toàn cầu hoá hiện nay là “ Toàn cầu hoá 3.0 “. Nó tạo ra một động lực mới cho phép các cá nhân trên khắp thế giới cọng tác và cạnh tranh trên thị trường toàn cầu . Trong điều kiện đó, ông cho rằng các nước đang phát triển muốn thành công phải biết nhìn lại mình để có một đánh giá trung thực và đúng mức . Ông nói : “ Một đất nước, cũng như người dân và giới lãnh đạo cần phải thẳng thắn với chính bản thân họ, phải nhìn nhận rõ ràng và chính xác họ đang ở đâu trong tương quan với các nước khác và trong mối quan hệ với mười nhân tố làm phẳng. Họ cần phải tự hỏi : Đất nước của tôi có thể tiến đến đâu hoặc bị bỏ xa như thế nào trong quá trình làm phẳng của thế giới, và có thể thích ứng và khai thác những lợi thế của hệ thống thế giới phẳng đến mức nào trong quá trình hợp tác và cạnh tranh ?”

Không thể phủ nhận, toàn cầu hóa và tự “làm phẳng” mình vào thế giới hội nhập là nền tảng cho thành công hôm nay của Ấn Độ, tuy nhiên sự chu chuyển quá tự do của các dòng vốn cũng mang đến nhiều tác hại. Quá trình tự do hóa tài chính đã làm cho nền kinh tế của các quốc gia ngày càng hội nhập với dòng chu chuyển vốn quốc tế và thi trường tài chính toàn cầu. Đây là cơ hội để các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia mới nổi có thể tận dụng thêm nguồn vốn ngoại để phát triển kinh tế. Tuy nhiên, hội nhập tài chính cũng làm gia tăng tính bất ổn theo hai cách: (1) nó có thể mở toang nền kinh tế của các nước đang phát triển, làm cho nền kinh tế tiếp cận trực diện với nguồn gốc của những cú sốc trong kinh tế quốc tế và (2) khuyếch đại và làm trầm trọng thêm những cú sốc trong nước.

Ở các nước đang phát triển, hệ thống thông tin bất hoàn hảo và mất cân xứng cũng như sự yếu kém về thể chế tác động mạnh mẽ đến thị trường vốn và thị trường tài chính hơn là những nước đang phát triển. trong môi trường này, tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư lớn hơn và những nhà đầu tư trong nước có thể bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư nước ngoài, dẫn đến sự bất ổn càng lớn hơn. Nói một cách ngắn gọn, một nền kinh tế đang trong quá trình tự do hóa tài chính sẽ đứng trước một tình trạng mà các nhà kinh tế học gọi là “sự mong manh về tài chính”.

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, một trong những ưu tiên hàng đầu của Ấn Độ đó là mở cửa để để hội nhập với thế giới, và một trong số đó là mở cửa thị trường tài chính. Thực tế đã chứng minh chính sách hội nhập của Ấn Độ đã đạt được những thành tựu đáng tự hào, tốc độ tăng trưởng GDP hằng năm luôn ở mức cao và được mạnh danh là một trong những “con hổ” châu Á. Tuy nhiên chính sự mở cửa thị trường vốn cũng làm thị trường tài chính Ấn Độ bất ổn hơn và dễ bị tổn thương hơn. Trong một nền kinh tế, đặc biệt là một nền kinh tế đối diện với khủng hoảng, bất kỳ sự lựa chọn kết hợp chính sách vĩ mô nào cũng là vô cùng khó khăn. Hệ thống tài chính của Ấn Độ đang gặp những vấn đề nghiêm trọng và hiện tại, vấn đề phải ưu tiên đặt lên hàng đầu lúc này là ổn định đồng Rupee để chấm dứt sự bất ổn hiện tại, phải chăng hạn chế chu chuyển vốn là liều thuốc cho nền kinh tế đang trong cơn bạo bệnh?